高杠桿收購：危險的資本游戲?

新年伊始，“小燕子”趙薇不斷shua屏，趙薇自掏6000萬融資30億50倍杠桿收購萬家文化，一時間引發(fā)市場熱議，成了娛樂圈、財經(jīng)圈的新聞焦點，連上交所也發(fā)來了問詢函。高杠桿收購并非第一次暴露在公眾視野內(nèi)，從“寶萬之爭”開始就引發(fā)廣泛關注，人們突然意識到資本的強大力量，也見識了杠桿收購的力量。

杠桿收購到底有沒有問題？

杠桿收購最早出現(xiàn)于上世紀60年代，進入80年代后開始大行其道，迅速成為美國企業(yè)收購的重要方式。杠桿收購以目標公司的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流做抵押和擔保，進而進行收購融資，最終實現(xiàn)對目標企業(yè)的收購。在杠桿收購融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資只占10%-20%，負債融資占 80%-90%，且高額負債是以目標公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作為融資的抵押和擔保。換言之，杠桿收購就是用別人的錢買別人的企業(yè)。杠桿收購者經(jīng)常被稱為“門口的野蠻人”。

華爾街使用“野蠻人”來指代杠桿收購者，特別是敵意收購者，但杠桿收購也只是資本市場上的一種收購模式，其本身也沒有負面含義，甚至對于公司治理有著重要的作用。

杠桿收購可以改善資本市場上的公司治理。比如，如果某個上市公司的治理水平低下，管理層管理不善，嚴重損害了公司的利益，造成公司業(yè)績下滑，股價下跌，市值縮水。公司股權(quán)分散，或者管理層本身就是大股東所派，而廣大中小股東卻無法應對管理層的失職。這時，杠桿收購者如抓住機會，獲取公司的控制權(quán)，解雇不稱職的管理層，改善公司的治理水平，就可以進而提升公司的市場價值。

杠桿收購可以對公司大股東和管理層形成有效的監(jiān)督和牽制。為了避免被“野蠻人”掃地出門，大股東就不能隨意減持，公司管理層也不能放任股價跌破發(fā)行價，甚至跌破凈資產(chǎn)(我國股市有不少超低市盈率的股piao，也有跌破市凈率的股piao)。在“野蠻人”隨時可能敲門的情況下，公司大股東不能隨意減持，管理層也會努力做高市值，從而改善企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)，提升公司的治理水平。杠桿收購也就成為資本市場上的一種有效的外部治理機制。

杠桿收購不可“胡作非為”

如果缺乏嫻熟的平衡術與必要的防火墻，杠桿收購就可能演變?yōu)槲ｋU的資本游戲，給市場帶來驚人的損失。杠桿收購者往往借了較高比例的杠桿資金，如果企業(yè)處于順周期則皆大歡喜，但若企業(yè)發(fā)展處于逆周期則“野蠻人”可能會為了償還債務而殺雞取卵。收購方為節(jié)約資金，可能大量裁員，對廣大員工造成極大傷害。在杠桿收購中，收購方往往以目標公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作為融資的抵押和擔保。收購完成后，甚至會出售目標公司的部分財產(chǎn)用來支付收購融資，對債權(quán)人的利益造成極大的傷害。例如，1989年美國食品煙草巨頭RJR集團被KKR集團杠桿收購后，資產(chǎn)很快被KKR集團出售，以獲取現(xiàn)金流來償還巨額杠桿資金，原本業(yè)績與菲利普 莫里斯集團平起平坐的RJR集團數(shù)年后業(yè)績一落千丈。

杠桿收購在我國起步較晚，但近年來呈現(xiàn)出風起云涌之勢，“杠桿上的大股東”已成為資本市場的一景。部分杠桿收購變成上市公司“講故事”的重要推手，演變?yōu)橥稒C資本以小博大的漁利工具。很多人更是把“法不禁止皆可為”的概念在資本市場發(fā)揮到**，采取很多高風險的做法，甚至到了“法不禁止皆可胡作非為”的地步。比如，某上市公司大股東在三年內(nèi)進行了股權(quán)質(zhì)押三十余次，質(zhì)押比例近九成。目前，現(xiàn)金收購不需要證監(jiān)會審批，結(jié)果越來越多的上市公司采用現(xiàn)金收購的方式，收購資金的來源和籌措方式卻并未公開，這種通過資金借貸和資管計劃放大杠桿的收購反而“風險更大”，處理不當則會給資本市場留下一地雞毛，給債權(quán)人、中小股東和員工帶來更大創(chuàng)傷。

建議盡快健全杠桿收購領域的法律規(guī)范

為防患于未然，筆者以為，我國要盡快建立健全杠桿收購領域的法律法規(guī)，推動資本市場變得更加透明。回顧“寶萬之爭”，我們不難看出，《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)并沒有發(fā)揮有效的監(jiān)管作用，寶能通過各種金融產(chǎn)品繞開監(jiān)管，償付能力監(jiān)管、資本監(jiān)管就變成了“馬奇諾防線”。對此，全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈也曾表示，在現(xiàn)有法規(guī)下，寶能資金組織不違規(guī)，這種資金組織方式蘊含很多風險。鑒于此，筆者以為，我們不能只靠呼吁“野蠻人”去“做善意的財務投資者，不做敵意的收購者”，而是要加快法制建設步伐，為資本市場建立公平、公正、有效的并購秩序。